作者：刘玥婷 范亮 丁卯
1月30日晚，A股上市公司发布了2022年度的业绩预告，指出预计2022年全年公司的亏损约在10-16亿元，亏损幅度同比去年扩大约2-4倍，同时，净资产更是前所未有的降为负值。
这份业绩预告令一众投资者感到头疼。就在2022年前三个季度，佳沃食品实际上还盈利约8700万。也就是说，佳沃食品单在四季度就一把亏掉了10余亿元。
通过追溯股东信息，我们发现佳沃食品其实就是联想集团的三文鱼版图，其控股股东佳沃集团的实控人正是卖电脑的联想。
在巨亏的业绩预告发布之后，仅用了两天时间，深交所就火速给佳沃食品发了一张关注函，并提出一连串令佳沃食品“窒息”的问题。经过了长达近半个月的等待后，佳沃食品的回复公告终于姗姗来迟。但是在这份长达20页的回复公告中，看似信息满满实则并没有针对目前的问题作出合理的解释。
那么，卖三文鱼的佳沃食品为何会产生巨额亏损？连续三年巨亏、净资产转负是否会被“ST”？未来还具备投资价值吗？
什么导致了“三文鱼一哥”的连续亏损？
丨卖三文鱼巨亏三年
2017年，佳沃食品通过“借壳”万福生科登录资本市场，彼时的佳沃食品主要经营北极甜虾、鳕鱼的进口销售业务，并没有自己的养殖场。
2019年，佳沃食品斥资58.87亿元，收购了一家位于智利的三文鱼企业Australis，摇身一变成了坐拥近百张三文鱼经营牌照的养鱼厂。
然而，本打算大干一场的佳沃食品，却因为“运气太差”，即将背上股市小黄牌“退市风险警示”。
在收购三文鱼业务后的2019、2020和2021年，佳沃食品净利润由盈转亏，归母净利润分别亏损1.26/7.13/2.89亿元。
资料来源：Wind、36氪整理
面对接连的巨亏，佳沃食品实则也很无奈。
2019年收购三文鱼业务后，佳沃食品就赶上了新冠的大流行。2020年开始，疫情之下全球大范围的封控，导致三文鱼的需求受到了严重的抑制，产品价格转头向下。
在需求承压的背后，受地缘冲突影响，养鱼的饲料（大宗商品）和国际物流的运费都在不断上涨。
资料来源：公司公告，36氪整理
在这种背景下，为了保住市场地位、不让鱼儿烂在海里，佳沃食品只能亏本卖鱼。2020年，佳沃食品三文鱼业务的毛利率录得-12.2%。这意味着，佳沃食品每卖出100元的三文鱼，就要承担112元的成本，如果再算上销售和管理等费用，佳沃的结局自然是巨亏，这就导致佳沃食品在2020年确认了7.13亿元的亏损。
2021年，随着全球疫情政策逐步放松，三文鱼价格开始回升，佳沃食品三文鱼业务的毛利率也终于由负转正至4.8%。尽管毛利率仍处于低水平，且依然不够覆盖销售和管理相关的费用，但在三文鱼价格可预期地增长下，日子好歹有了盼头。
2022年，全球主要国家都大幅放松疫情管控政策，三文鱼的苦日子终于熬到了头。
根据DataSalmon，2022年上半年智利销往巴西蒙特港整鱼（12-14 磅）行业平均价格同比上涨 41%；智利销往中国上海整鱼（6+kg） 行业平均价格同比上涨 69%。2022年中，佳沃食品三文鱼业务的毛利率大幅回升至18.25%，公司上半年也成功扭亏。
资料来源：公司公告，36氪整理
然而，在市场一片“未来可期”的叫好声中，佳沃食品却在22年4季度抛出了10余亿的亏损。
丨商誉的泡沫破了
究竟是什么导致了佳沃食品10余亿的巨额亏损呢？
公司在业绩预告中解释，四季度发生巨额亏损主要系对收购三文鱼资产Australis所形成的商誉进行减值所致，预计减值金额在12亿元至18亿元左右。
在收购Australis时，佳沃食品付出对价58.87亿元，而Australis的净资产却仅有约15.9亿元，其中约43亿元额外支付的资金。这其中有接近14亿被计入了商誉，剩余约30亿，则摇身变为养殖特许经营权，取巧地计入了无形资产。
我们知道，企业并购过程中产生的商誉往往包含着巨大的泡沫。这个泡沫不被戳破的重要前提是，被收购标的未来的持续盈利能力。
而一旦被收购标的盈利能力不可持续，或不及预期，那么商誉的泡沫就会破裂，进而需要计提减值。在实务中，对商誉的减值测试，往往采用现金流折现法。
影响现值的因素除了上述的盈利产生的现金流外，还包括折现率的选取。
在业绩预告中，也是围绕上述框架，佳沃食品对商誉减值的原因作出了解释：
一是在收入端，公司受通胀、加息等影响，导致运营成本加剧，故决定在适未来度下调产销量计划，影响了收入增长。
二是在成本端，2022年受国际局势影响，谷物饲料价格大幅上涨，由于三文鱼养殖周期约为 12-24 个月，饲料成本上涨完全传导至出笼成本具有滞后性，预计2024年公司的成本压力将会进一步增加。
三是折现率上，美元无风险利率从2022年初的1.90%飙升至2022年末的3.97%，由此导致折现率有所升高，进而影响到标的公司的估值。
从减值理由来看，我们认为佳沃食品的解释合情合理，但从减值金额来看，则存在诸多疑点。
首先，佳沃食品此前预计商誉减值金额约12-18亿元，但实际上，公司2022Q3商誉账面价值才12.82亿元。也就是说，佳沃食品预计的商誉减值金额竟然超过了商誉本身。
我们认为，产生这个结果的原因可能是佳沃食品将三文鱼相关的无形资产减值也计算在内所致。
深交所也在关注函中提出类似疑问，即佳沃食品的无形资产否也出现减值迹象，并要求佳沃食品进行详细披露。
值得注意的是，佳沃食品计入养殖特许经营权的30余亿无形资产，其实也是化了妆的商誉。如果按公司预计商誉减值的上限，也就是18亿元来看，佳沃食品2022年一年就将约14亿商誉+约30亿的无形资产砍掉了40%。
考虑到影响商誉减值的三个因素中，成本上涨和折现率变化主要是短期影响因素，并不会对三文鱼业务产生长期的影响。但是，佳沃食品对商誉的大幅减值，明显是以长期角度考量的。
因此，佳沃食品如此大手笔地对商誉减值，是否存在突击减值以进行财务大洗澡的行为，也值得投资者关注。
丨海里数不清的鱼
除了商誉减值导致的巨亏外，报告期内佳沃食品的公允价值变动损失，也对公司经营业绩产生了负面影响。
在佳沃食品约110亿的总资产中，除了上述40多亿的商誉和无形资产外，还有20多亿是海里的鱼。
截至2022年Q2，佳沃食品存货金额为31.8亿，其中消耗性生物资产，也就是正在养殖的三文鱼的金额为23.5亿元。
与扇贝类似，海里到底有多少条三文鱼，这些三文鱼到底值多少钱，其实是一个模糊且无法精确计量的数据。因此，佳沃食品对三文鱼存货主要采取了按公允价值计量的方式。
采用这种计量方式导致的后果是，当鱼价大幅上升时，佳沃食品即使不卖鱼也可以享受到公允价值上升带来的“假”利润。相反，在鱼价下跌时，公司的利润表现又会受到较大的负面冲击。
更神奇的是，当这些鱼在次年卖出时，此前确认的公允价值变动收益/损失又需要按反方向冲回。例如，当一条鱼的公允价值在2022年从100元升值到110元时，佳沃食品可确认10元公允价值变动收益。当这条鱼在次年被卖出时，上一年确认的公允价值变动收益又需要冲回，相当于再计提10元的公允价值变动损失。
佳沃食品的这种财务处理方式最大限度上维持了毛利率的稳定性，但却大大增加了公司净利润的波动性。
此前，佳沃食品一直在财务报告和业绩交流会中强调三文鱼的涨价预期，而此次三文鱼公允价值下调无疑与涨价预期相悖。
对此，上交所的关注函也提出了疑问，要求补充披露鲑鱼鱼群总重量变动以及估计售价变动的具体情况及原因，并披露对经营业绩的实际影响值。
佳沃食品在对上交所的关注函中回复，三文鱼公允价值变动损益下调主要系公司在四季度调整了收获计划，导致水中的大鱼数量较少，最终导致公允价值的下调。公司预计，2022 年公允价值变动损益2022年归母净利润影响金额为-0.6 亿元人民币。
这种含糊其辞的表达实在是考验投资者们的阅读理解能力。
简单来说，就是佳沃食品因饲料成本、运营成本大幅上涨等原因，为了节省资金消耗，提前对大鱼进行了捕捞，导致水中大鱼数量减少，进而导致了公允价值的下跌。
根据公司对关注函的回复内容，佳沃食品在2022年共捕捞103188吨WFE，比2021年增加18859吨WFE，这也导致公司养殖场中符合公允价值计量标准的鲑鱼鱼群总重量从19356吨WFE下降至1082吨WFE。
佳沃食品在2022年多捕了鱼，那公司有没有多销售呢？从佳沃食品的销量指引来看，公司2022年的三文鱼销量为86575WFE吨，与去年基本持平。
佳沃食品为了节省资金提前对大鱼进行捕捞尚可理解，但是公司提前捕捞的大鱼后续究竟会如何出售还是个迷。
被“戴帽”的风险有多高？
实际上，佳沃食品此次的“业绩大变脸”，最令投资者不安并不是利润表上的亏损，而是资产负债表上净资产竟然出现了负值，而这一点很可能成为其被“戴帽”的主要原因。
丨令人震惊的净资产
根据业绩公告：2022年佳沃食品归属于上市公司股东的所有者权益预计为-3亿至-7.5亿元，较2021年度大幅下滑9.3亿至13.8亿元。
对于净资产转负的原因，我们认为主要有两个方面：
（1）大规模借债收购造成的债务规模高企。2017 年，佳沃食品通过举债借壳万福生科、2019 年又为了收购 Australis、以及为其拓展业务规模进行了大规模的债务融资。
根据2021年公司对证监会的一份回复函中的数据，截至2021 年 9 月 30 日，不考虑永续债，公司收购事项产生的有息负债总额高达67.2亿元，占2021年负债总额的65%。
也正是因为连续大规模的举债行为，致使2017年开始，公司负债规模始终维持在较高水平，资产负债率从2016年的12%左右大幅飙升至67%，2019年更是进一步提升至94%，随后始终在90%左右徘徊。如果考虑其账面大比例的无形资产和商誉等“虚”资产的影响，其实际的资产负债率甚至超过了150%。
数据来源：wind、36氪整理
而负债水平的持续高企，加大了净资产变动的弹性，无疑为本次净资产转负埋下了巨大的隐患。
（2）大额商誉减值致使年度内资产规模急剧收缩。除了高企的负债水平外，年度内公司净资产转负最直接的原因还是因为此次计提的大额商誉减值。如前文所述，在此次业绩预告中佳沃食品提示会对收购三文鱼资产Australis所形成的商誉进行减值测试，预计金额为12-18亿元。
根据2022Q3季报信息，三季度佳沃食品的资产总额为人民币130.6亿元，其中商誉金额为人民币12.82亿元，同期归属于母公司净资产金额为人民币9.1亿元。
结合此次业绩预告中12-18亿元的商誉减值规模，假设其他科目保持不变的情况下，仅商誉减值带来的资产降幅就高达2.9-8.9亿元，基本可以解释净资产转负的大部分原因。
丨风险究竟有多高？
那么，净资产转负后，佳沃食品究竟会不会因为无法偿付债务而发生破产风险？
根据公司2021年对证监会的回复函中的信息，2021 - 2024 年，在67.2亿有息债务中，佳沃食品实际有偿还压力的本息共计35.7亿元。
根据公司自己的预测，2021-2024年，其通过自身经营活动预期能实现净现金流入26.8亿元，扣除新增营运资金需求4.7亿元，实际的资金缺口约为13.6亿元。在这13.6亿的资金缺口中，有部分是大股东佳沃集团提供担保的借款，同时大股东佳沃集团还为其提供了8亿元的借款额度，综合考虑以后，公司认为可以有效覆盖偿还本息的资金缺口。
而在最新的回复函中，公司披露，截至2022 年末，公司一年内需要偿付的有息负债约14.6 亿元人民币，其中短期借款 3.1 亿元人民币，一年内到期非流动负债 11.5 亿元人民币。公司近两年平均经营性现金流入净额约 4.9 亿元人民币，足够覆盖短期借款。一年内到期的非流动负债主要为银团并购贷约 11 亿元人民币，将通过再融资进行偿还。
通过分析上述信息，我们认为，佳沃食品是否会出现债务危机的关键，在于其是否可以通过经营来改善现金流情况，以及未来的再融资能否顺利开展。
如前文所述，公司高杠杆收购的两项核心资产是其营收的主要来源。目前来看，青岛国星的经营能力暂时未出现实质性改变。但在最新的回复函中，公司提到了由于饲料成本的滞后影响、子公司资金紧张等因素，下调了Australis未来的产销量计划，这可能意味着未来公司的经营现金流会受到一定影响。
而且如我们前文所提到的，在鱼价表现较好的年份，公司捕捞量却明显大于销量，这其中到底是因为销售出现了困难还是其他财务考虑，仍需要在年报披露后进一步分析。鉴于此，公司在偿债测算中预估的净现金流入额假设是否合理仍需要观察。
而对于再融资，目前情况也不是很乐观。公司在最新回复中提到的两个主要途径：定向增发和推动债转股。但其自己明确表示上市公司在 2021 -2022 年间，连续实施向特定对象发行股票但均未成功，导致上市公司资金日益紧张，无力支持子公司，这种状态下，年内再次定增能否成功值得怀疑。
综上所述，我们认为，虽然佳沃食品净资产转负的主要原因是集中商誉减值所带来的非经常性风险，理论上不应该对公司的经营状态产生实质性的负面影响。
但是考虑到公司不仅下调了未来几年子公司的经营计划预期，而且其高企的债务杠杆也使其再融资的难度陡然增加。
鉴于此，佳沃食品能否有效化解债务风险，最终需要看年内债转股进展以及大股东佳沃集团和实控人联想集团对其作出的反应。
佳沃食品的股价信仰
如前文所述，佳沃食品身负极高的资产负债率、连续四年巨额亏损同时出现了负数的净资产，而面对证监会的问询，其回复却模棱两可。在种种负面之下，如果公司仍不能给到监管机构令人信服的回复，此次被“戴帽”的风险就会极高。
那么，负面缠身佳沃食品真的一无是处，毫无投资价值吗？情况倒也未必如此。
一般来说，集齐这几个配置的上市公司早应该被投资者们抛弃。但是，佳沃食品的股价却在2021和2022两年间翻了一倍。即便是在即将被“戴帽”的2023年，其股价也仅仅回调了约20%，远没有出现预想中的连续暴跌。
实际上，即使面临被“戴帽”的风险，投资者们对佳沃食品依然还有信仰，一是公司的三文鱼牌照有“真东西”，二是公司在戴帽后有重组预期。
丨三文鱼牌照有多值钱？
从供给角度来讲，政府严格监管+三文鱼苛刻的养殖条件，限制了三文鱼的供给。
三文鱼对生长环境要求极高，不仅水质要清澈无污染，温度还要控制在在8~14℃之间，同时还对水中溶解氧的含量有高要求。
然而，能够满足上述要求的海域却极为有限，根据公司财报，仅有智利、挪威、苏格兰、法罗群岛等10个国家和地区适于养殖三文鱼。
严苛的养殖条件为智利能国家的三文鱼产业带来了垄断优势。为了长久维持这种优势，保证三文鱼的养殖环境优势，这些国家对三文鱼养殖的监管也非常严格。
目前，所有养殖三文鱼的国家均采取牌照化监管模式，且获取牌照的难度也越来越高。例如，智利一些三文鱼养殖区域已经不再接受新的牌照申请。
资料来源：佳沃食品2021年财报，36氪整理
从需求角度来讲，三文鱼本身属于优质蛋白，凭借其口感及营养价值，近年来受到越来越多消费者的青睐。据2022年《三文鱼养殖行业报告》显示，过去十年三文鱼的消费总额年复合增速达到9%，而同期供给端的复合增速只有4%。
结合供需两方面因素看，只要供需缺口存在，三文鱼涨价的故事就可以一直讲下去。
而根据财报信息，佳沃食品通过收购Australis 坐拥了近百张三文鱼牌照，尽管实物上看不见摸不着，但这些却是实实在在的价值资产，这也是佳沃集团不惜背上高杠杆代价，花费近60亿拿下Australis 的根本原因。
丨重组预期会带来什么影响？
对于佳沃食品另一个值得关注的点是公司年底可能会迎来一次规模较大的优质资产注入。根据公告信息，在最晚2023年12月31日前，佳沃食品的母公司佳沃集团会择机将KB Food注入上市公司。
KB Food是澳洲最大的海产企业之一，旗下主要产品为龙虾等海产品，在全球拥有3700多个龙虾捕捞点，建立了龙虾捕捞到出口的全产业链条。
从基本面来看，如果此次资产注入可以成功，那么相当于佳沃食品的业务范围进一步扩大，且由于两家公司业务面向市场和产品种类不同，合并后公司整体的协同效率可能会有所提升。这主要是由于，KB Food的注入会补充佳沃食品除了三文鱼、北极甜虾之外如龙虾、雪蟹等优势单品，有利于营收规模的扩充，同时两家公司可以共享全球渠道提升旗下产品的渗透率，通过规模效应降低相关成本和费用率，达到优化净利润的目的。
从情绪面来看，如果佳沃食品被“ST”后，集团将优质资产注入上市公司主体，那么市场大概率会对公司“困境反转”逻辑做出积极回应，正如我们此前分析过的龙净环保，在重组预期下，公司的基本面看似危机重重，但股价实际上也酝酿着巨大的机会。
综上所述，我们认为：对于关注基本面的、中等风险偏好的投资者而言，佳沃食品这种危机重重的公司并不是值得长期关注的好标的；但是对于关注交易性机会的、高风险偏好的投资者而言，业绩预告发布后至今，公司股价已经大幅下跌了22%，基本已经反映了大部分的“戴帽”风险预期。考虑到靴子落地后公司可能出现的一系列自救措施，佳沃食品也不妨成为博收益的尝试。
